Společnost KPMG Česká republika je spojována především s auditorstvím a daňovými službami. Co můžete říci k problematice financování firem z hlediska poradce?
Myslím, že je toho poměrně hodně. Společnost KPMG Česká republika totiž zdaleka není pouze auditorská firma, ale zaměřuje se mimo jiné i na poskytování finančního poradenství. Jedná se o specializované služby pro korporátní klienty v oblastech, jako jsou corporate finance, due diligence a forenzní vyšetřování. Moje osobní zkušenosti zahrnují akvizice, fúze a prodeje podniků, oceňování a poradenství týkající se financování.

Můžete být konkrétnější?
Poradenství týkající se financování firem není pouze o tom, ve které bance lze zařídit získání levnějšího úvěru, ale také o volbě optimální kapitálové struktury společnosti a o postupech, jak takové kapitálové struktury dosáhnout. Poradenství zahrnuje řízení či koordinaci procesů získávání finančních zdrojů, přípravu potřebných dokumentů a další činnosti. Způsoby a rozsah financování z různých zdrojů jsou však také velmi zajímavým faktorem při oceňování a v corporate finance vůbec.

Bankovní úvěr patří mezi dosud nejrozšířenější formy financování podnikání z externích zdrojů. Dá se říci, že o úvěr žádá téměř vždy firma, která nemá dostatek vlastního kapitálu na financování svých aktivit?
Nemusí tomu tak být vždycky. Ačkoli jde o významný a v očích veřejnosti a části podnikatelského spektra možná rozhodující faktor, pro mne jako oceňovatele je faktor financování zajímavý zejména z hlediska hodnoty firmy. Optimální struktura financování totiž hodnotu firmy zvyšuje.

Co přesně znamená optimální struktura financování?
Jedná se o takový poměr mezi vlastními a vnějšími finančními zdroji firmy, který bude dlouhodobě udržitelný, bude odpovídat povaze reprodukce stálých a oběžných aktiv a bude maximalizovat hodnotu firmy. Tento poměr se mezi jednotlivými odvětvími samozřejmě liší.

Jak může například přijetí úvěru zvýšit hodnotu firmy?
Pro výpočet hodnoty firmy se zpravidla používá sazba tzv. průměrného nákladu kapitálu, která zahrnuje jak náklady vlastního kapitálu, tak i náklady na vnější dlouhodobé financování, přičemž náklady na pořízení běžného vnějšího financování - dluhu - jsou nižší než náklady vlastního kapitálu. To vede k tomu, že celková sazba diskontování, která se pro výpočet hodnoty firem používá, tím klesá a výsledná hodnota firmy stoupá. Lacinější úvěr tak uvolňuje akcionářům nebo podílníkům jejich vlastní (dražší) kapitál.

Co způsobuje, že cena úvěru je nižší než náklad vlastního kapitálu?
Už sama cena úvěru - úroková sazba - může být nižší než náklad vlastního kapitálu, neboli požadavek vlastníka na jeho zhodnocení. Navíc je ještě k dispozici tzv. daňový štít, který umožňuje odečítat od daní úroky z úvěru, čímž si nakonec efektivně snižujeme úrokovou a tím i diskontní sazbu. A to zase vede k tomu, že konečný výsledek má tendenci růst.

Nebylo by potom nejlepší podnikat pouze s úvěrem?
Opticky by se to tak mohlo zdát, ale tak to nefunguje. Banky ani jiní poskytovatelé cizího kapitálu by do takové struktury financování nešly, neboť by to byli pouze oni, kdo by nesl rizika podnikání subjektu, jemuž finanční zdroje poskytli. Koneckonců i finanční teorie oceňování pro to má svoje vysvětlení: při vyšším než optimálním podílu cizího financování se zvyšuje tzv. finanční riziko, které vede k vyšší diskontní sazbě a tím k nižší hodnotě firmy. Přínosy úvěru a cizího financování celkem k hodnotě firem jsou tedy omezeny svým optimem a pokud je toto překročeno, jsou přínosy nižšího nákladu na cizí kapitál eliminovány. Firma s extrémním poměrem cizích zdrojů by tak byla spíše adeptem na bankrot a její hodnota by nebyla vysoká.

Jak ovlivňuje financování podnikové transakce, tj. fúze, akvizice či prodeje?
Účastníci podnikových transakcí se snaží především dosáhnout či přiblížit se svým strategickým cílům, které jsou spíše provozně-obchodního a technického než finančního charakteru, jako například obchodní expanze, dosažení tržního podílu, získání obchodní značky, špičkových technologií apod. Struktura finančních zdrojů účastníků transakce sice svůj význam na průběh transakcí má, ale nedomnívám se, že by to byl rozhodující faktor.

Jsou transakce financovány i z cizích zdrojů?
Ano, často bývá nutné zapojit cizí zdroje. Na rozsah jejich zapojení je však třeba se dívat optikou financování celé firmy nebo skupiny a také přihlédnout k očekávané návratnosti takové investice. Vezměme si například akvizici: jde o jednorázový a významný výdaj kupujícího, který si může dovolit jen taková firma, která je dostatečně finančně silná a která nepřekročí hranice své finanční bezpečnosti. Některé transakce proto mohou být financovány částečně z cizích zdrojů. Na druhé straně v minulosti mnoho firem svoji expanzi přehnalo a nebylo schopno ji ufinancovat, a to ani s pomocí cizích zdrojů. Výhody vnějšího financování se pak staly přítěží.

Existuje ale i opačný extrém. Znám ze své praxe příklad jedné cílové společnosti, která byla tzv. překapitalizována. Pro případné investory byla příliš drahá, což mohlo odradit nebo i úplně eliminovat konkurenci při prodejním procesu. Tento problém se objeví ve chvíli, kdy při mandátním prodeji sestavujeme s klientem seznam možných investorů.

Jak lze takovou situaci řešit?
Je třeba si uvědomit, že na jedné straně je imperativem dosáhnout v zájmu klienta co nejvyšší ceny, na straně druhé však platí, že čím jsou požadavky na cenu vyšší, tím menší okruh investorů se může do soutěže, která je pro konečnou tvorbu ceny klíčová, zapojit. Dostatečně sofistikovaní vlastníci si však s takovou situací umějí poradit. Řešením může být výplata vlastního kapitálu stávajícími majiteli ještě před transakcí, případně v kombinaci se zvýšením dluhu. Totéž mohou provést investoři až po koupi firmy a akvizici tak zlevnit. A tím se opět vracíme k hodnotové optimalizaci kapitálové struktury z hlediska oceňování. Jak je tedy vidět, problematika financování je i z hlediska transakčního poradenství nesmírně zajímavá

Jaromír Hořejší je ředitelem v oddělení Corporate Finance společnosti KPMG Česká republika. Je odpovědný za služby v oblasti oceňování a podílí se na službách pro klienty týkajících se fúzí a akvizic. Zastupuje také společnost KPMG Česká republika v Asociaci PPP.